2020疫情下房產與其他資產表現比較

作者 : 蔡怡純 │ 2021 / 2
國立高雄大學特聘教授

不平靜的2020年終於落幕，展望一個新的年度，本文將協助投資人回顧過去十年(由2010年至2020年)和過去一年(2020年)，幾個相近資產的投資報酬比較，以做為接續一年或十年的投資布局的參考。

在2020年，各行各業不管是實務界或是學術界最重要的事都莫過於觀察、研究和應變Covid-19大流行下所帶來的衝擊。例如：有非常多的文獻都探討到Covid-19大流行所造成的股市的重挫 (如：Al-Awadhi et al., 2020; Ashraf, 2020; Azimli, 2020; Baker et al., 2020; Conlon & McGee, 2020; Cox et al., 2020; Liu et al., 2020; Mazur et al, 2020; Phan & Narayan, 2020)。這是因為在2020年二月底時，美國開始疫情大爆發，道瓊工業指數由三萬多點跌到三月22日時，只剩下不到一萬九千點，短短一個月的修正幅度超過了三分之一，著實是傷害眾多投資人的閃崩。因此，吸引了大量的文獻想了解這種前所未見的情況，也慎思是否有可以防範這類事件的投資標的。在這之中，Singh (2020) 和Yoshino et al. (2020)都提出了，如果選擇跟未來氣候變遷、環境、企業社會責任有關的證券來投資，是可以規避短期間的股市重挫的，而且長期而言，在重挫之後未來市場反彈時，也會有更好的表現。

於是回顧過去，考量未來的投資方向時，不能只看2020年疫情下的表現，除了疫情尚未結束，可能還有後續的病毒變種要警戒，另一方面，因應氣候環境的大幅變遷，未來人類社會也可能有各式各樣的挑戰需面對。所以本文不只比較過去一年的資產表現，也看長期的趨勢(十年)，建議如：Singh (2020) 和Yoshino et al. (2020) 所考量的，以長期、更高遠的布局來調整一個新的年度的投資方針。

此外，Covid-19大流行影響的不只有股票市場，由於因應疫情各國都有相關刺激市場的政策，例如：大量增加的貨幣供給，所以首先衝擊到的就是債市。目前也有大量的文獻說明Covid-19對債券殖利率的影響 (Arnold & Rhodes, 2020; Gubareva, 2020; Gubareva & Umar, 2020; Haddad et al., 2020; Halling et al., 2020; Kargar et al., 2020)，這些大部份都是描述負向的影響，因為貨幣供給愈是增加，利率就會愈低，特別是愈長期的債券影響到的幅度就愈大。

但是利率低卻是造成借入資金進入房市的成本下降的，所以也有研究觀察Covid-19與房市的相關 (如：Allen-Coghlan & McQuinn, 2020; Del Giudice et al., 2020; D'Lima et al., 2020; Huang et al., 2020; Liu and Su, 2020; Renigier-Biłozor et al., 2020; Yilmazkuday, 2020; Zhao, 2020)。不過大部份的文獻，都不是以房市的投資表現來看，是以房產的消費需求和民眾的居住行為改變來探討。若要觀察與房市投資較相關的影響，應以不動產投資信託基金(Real Estate Investment Trusts, REITs)來看，雖然這類的文獻較少，但目前也有研究討論Covid-19與REITs的相關 (Akinsomi, 2020; Bonato et al., 2020; Sumer & Ozorhon, 2020; Xie & Milcheva, 2020)。

因此本文，以下簡介這四類資產(股票、債券、房產、REITs在近十年和疫情下的表現。為了在同一個標準上比較，都以美國的市場來觀察，而由於目前REITs可得的資料只到2020年九月底，本文所有的資產也都比較到這個期間。在圖一~圖四中分別繪出美國股價指數、十年期公債殖利率、房價指數和REITs的表現，及以指數或價格計算的月變動率。首先，圖一中顯示，S&P 500指數這十年來，由將近1000點漲到近3500點，漲幅近250%，雖然在2020年二月至三月時，有近三成的快速修正，但並沒有打亂長期上升的趨勢。美國股市在2000年時出現了網路的泡沫，泡沫破裂後，把資金都嚇到實質資產躲避。但事實證明科技的發展的確帶來生活的大躍進，只有投資在這個大躍進的資金才能與經濟表現共利。

但這十年來若是持債投資的民眾，得到的報酬就不理想，因為由圖二可發現，低利已是常態，過去兩位數的高利時代，不管是在新興市場的台灣或是先進市場的美國都不復見。現在如果還有高利的債券，通常都伴隨著極高的倒帳風險，可能是經濟前景或幣值都出現問題的經濟體，或是信用風險很高的企業所發行。這說明了，追求安穩投資的民眾在這期間是遇到極不公平的市場對待的。再加上美國實施了前所未見的無限量的貨幣寬鬆，在未來，零利率或名目負利率是可預期的事，投資公債或相關基金的民眾，所得到的報酬可能都抵不過通膨的減損。但一般而言，會持債的民眾大都是追求規避風險的，其可能首重的投資要點是要求保本，他們若因為恐懼低利率而投入股市，可能帶來的是更心神不寧的負擔。

資料來源：New York Stock Exchange

資料來源：Board of Governors of the Federal Reserve System (US)

投資風險介於股票和債券之間的資產 (如：房產) 就可以是這些投資人的另一種考量。在圖三中呈現的是美國房市的表現，在這十年內，除了2011年和2012年才剛走出次級風暴的陰霾外，其他的八年，表現也是可圈可點的，十年間的指數漲幅超過50%。然而這只是說明房市的一般狀態，不代表投資房市的報酬，真正可實現投資報酬的標的是不動產相關的證券，如：REITs。在圖四繪出美國REITs十年來的走勢。圖四中顯示，美國REITs的表現也是不亞於美國股票市場的表現的：由2010年的2500左右，在2020年初曾漲到近9000，而在美股重挫時有超過二成的修正，但之後又回到7500左右。由資料期初至期末整體的漲幅也有200%。

資料來源：S&P Dow Jones Indices

資料來源：FTSE Nareit

上述是以圖形初步說明，以下列出簡單的統計數據說明這些資產在期間內的表現。表一中列出這四個資產在十年來報酬數列的敘述統計，由平均數可觀察平均每個月的報酬水準，而標準差可用以衡量報酬的變化的風險，最大值和最小值可看到報酬的表現區間，偏態和峰態則是用來比較報酬的分佈的樣態。首先由表一中可看到，平均而言表現最好的就是股市了，每個月的平均報酬0.89%，這表示一年的報酬率是超過10%的，而且這個好表現是連續了十年。另一個表現不錯的資產就是REITs，光指數部份，每個月的平均報酬就有0.83%。雖然高報酬亦常伴隨著高風險，但是若以債市的殖利率來看，真是承受了高風險(高的報酬波動性)但又享有最低的報酬。債市投資唯一的優勢就在保本，可以由表一中報酬最大值和最小值來看，發現只有投資債券的殖利率不會有負的，即不傷到本金，然而在這期間內，如果民眾是投資於債券型基金，經理人有買賣斷的行為，就會有損及本金的資本損失。

再來比較疫情下的表現，表二中列出這四個資產在2020年的報酬數列的敘述統計，由其中可發現，最佳表現的是美國整體的房市，這個現象可以預期到，因為房產是抗跌的，抗跌的原因也不難理解，例如流動性低，造成特別是它對於短期間的市場的崩跌，不太會反應；交易者的損失嫌惡，不想認賠房產；房產還有自住的需求，所以不會因為房價下跌就賣。上述等等這些理由都可能造成房市較抗跌，也可以對應到台灣，台灣社會是華人的社會又更著重於持有房產，所以在疫情下，不僅沒有如其他資產般受到衝擊而下跌，反而還因更多旅外的台商回來而大漲，造成政府反而需要實施降溫的干預政策來抑制漲勢。這樣的景氣表現受行業別影響有天差地遠的現象，未來會愈來愈常見。可是可用以投資房市的REITs在2020年的表現是較差的。這是因為它包含了有抵押房貸的投資，這些投資在利率重挫之後，馬上就出現損失，在2020年2至3月時，抵押型REITs，單月的指數跌幅超過50%，但是因為持有REITs的收益不是只有指數的價差，還有股利，在這個月的股息報酬也有超過20%，所有相對而言，並不是表現那麼差。

而另外，以十年的表現來看最佳的資產：股票，在前述有說明過，在疫情爆發時，是受創最為嚴重的。這部份的疫情下的風險也可由最大值和最小值的數據來看: 單月的變化好和壞都超過指數的一成，投資人在其中是備感煎熬的。這樣大幅的上下振盪，除了有受到Covid-19影響的部份，也有部份是受到因為疫情而政府所行的反應影響，如：是否要增加封城的管制、是否提出抒困的措施、議會是否達成抒困措施的共識等等。上述這些議題似乎沒有隨著2020年結束而落幕，所以可能也會持續的影響著股市。

所以展望新的年度，投資人需更重視在風險和報酬中取得平衡。而且，這次在疫後的經濟回溫，有較於過去不同的特性，不是「U型」反轉，也不是「V型」反轉，更不是L型的持續低迷。出現了「K型」的復甦。這是如上述所提及的，各行各業景氣的表現，可能在未來會有極大的差距，未來產業的復甦有些會持續創榮景，有些已無法期待，可能逐漸被市場淘汰。這是因為，如許多新聞報導所提及的，有許多工作(特別是低生產力而又勞動密集的工作)因應疫情，未來都會改以機械取代，所以這些工作機會將消失，這些產業也不再具有競爭力。在面對這樣的疫後世界，投資大眾應著眼於未來高生產力、低勞動密集的產業或資產中投資。

表一十年來報酬敘述統計 (2010年1月～2020年9月)

註：變數代稱SP、RATE、HP和REIT分別代表S&P 500指數報酬率、美國10年期公債殖利率、美國S&P/Case-Shiller房價指數報酬率和FTSE Nareit All REITs指數報酬率。

表二疫情下的報酬敘述統計 (2020年1月～2020年9月)

註：變數代稱SP、RATE、HP和REIT分別代表S&P 500指數報酬率、美國10年期公債殖利率、美國S&P/Case-Shiller房價指數報酬率和FTSE Nareit All REITs指數報酬率。

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作者簡介

蔡怡純

作者現職為國立高雄大學金融管理學系特聘教授，也為國立清華大學安富金融工程研究中心研究員。其他學術性服務有: 中華民國住宅學會理事和住宅學報主編。學術研究的專長為不動產經濟與財務、不動產投資、證券市場分析等。多篇研究發表在國內外知名期刊，如: Regional Studies, Urban Studies, Journal of Real Estate Finance and Economics, International Journal of Strategic Property Management等等。