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國際資本的流動與風險
作者 : 林文淵 │ 2017 / 9
北京師範大學珠海分校 財務管理系 助理教授



隨著全球化的趨勢,資金移動的成本也隨之降低,讓資金移動性提高,金融市場的自由度也大幅提升,也讓各個經濟體對彼此的影響更加密不可分。隨著各國經濟發展階段的變化,加上新興市場的興起,經濟發展消長帶來的推力與拉力,形成了國際資本流動的主要動能。本文主要研討國際資本的流動與影響,進一步說明國際資本的種類特性,簡述國際資本流動帶來的機會與風險。


為了提升經濟體的生產效率,資本市場的存在讓具有生產力的資金需求者能夠快速且充足地得到資金,進而高效的進行產出。例如股票與債券市場是現今社會當中最主要的資本市場,當資本市場的運作越良好完善,資金流通的成本就越低,也越能夠留住投資活動帶來的獲利空間,進一步的反映在經濟發展的成果上,也因此,各國的總體經濟研究、總體政策的調控與法規的制定都是以了解與穩定資本市場的發展為目標。



隨著科技的進步,資本市場在過去50年也有快速發展的趨勢,商業活動更加便利也更加快速,而隨著金融交易技術的進步,資金移動的成本也隨之降低,讓資金移動性提高,金融市場的自由度也大幅提升,隨著日漸頻繁的跨國貿易行為,資本市場一步步的邁向國際化、全球化的格局。隨著資本移動的便利性提高,另一方面由於總體經濟發展的差異與國家政治、法規的完善程度,也都直接、間接的提供了資本流動的推力與拉力,在機會成本的評估之下,國際資本的流動行為更有被了解與研究的必要。


隨著國家發展的階段改變,成長速度也會逐漸趨緩,經濟成長速度的下降與發展中國家未來經濟前景看好的綜合效果將促使資本進行移轉。隨著外資投入發展中的經濟體,除了為新興國家帶來成長過程中必要的資本,也降低了因為資金成本墊高的必要回報率(周行一與李志宏,2011)。過去許多研究指出外資對於新興國家的經濟發展具有正向的幫助,例如Henry (2000)與Bekaert and Harvey (2000)的研究發現新興國家開放其國內的資本市場之後,整體資金的成本大幅降低,如此的開放對於促進國家的經濟發展將帶來顯著的貢獻。Aizenman, Jinjarak and Park (2013)發現外國直接投資(Foreign direct investment, FDI),無論流入或流出,都會對經濟成長有顯著的關係。Su and Liu (2016)以中國市場進行研究,同樣呈現出FDI與經濟發展的正向關聯。


然而,雖然研究成果呈現出FDI與經濟發展的正向關係說明了發展中國家能夠藉由國際資本流入來提高市場的發展速度,包括提升消費和投資的便利與安全性。但相對的,大量的國際資本流入也有機會造成該國通貨膨脹的壓力、經常帳赤字的增加、因貨幣升值而使得該國出口商品喪失銷售價格的競爭力等情況,這些面相都會讓發展中國家的總體經濟更容易受到國外因素的衝擊而產生劇烈波動。French and Poterba (1991)以及Tesar and Werner (1995)的研究認為,投資人藉著跨國投資,可以降低其投資組合的風險,但跨國投資也導致新興國家的股、匯市場系統風險程度的上升。Raza and Jawaid (2014)以18個亞洲國家的資料驗證外資流入、經濟成長對股票市場資本化的影響,研究結果也指出外資流入與市場資本化是呈現負向關係。



Sahoo and Sethi (2015)以印度的資料進行實證,研究結果呈現出外資對於經濟發展的影響並不存在長期關係,並且指出本國投資才是經濟發展的主因,相對的也表達了外資資源必須提高利用效率的建議。當新興市場的發展趨勢成形,吸引到了外資注入市場時,其效果如同寬鬆貨幣政策帶來的影響,相對的也容易衝擊當地的股票、匯率市場以及產生房地產價格快速膨脹等結果,資產價格泡沫的形成相當快速(Seslen, 2004; Abelson, Joyeux, Milunovich and Chung, 2005; Baddeley, 2005; Disney, Gathergood and Henley, 2010; Zhou and Anderson, 2013)。而當金融市場的波動性提高時,資金的風險趨避意識、預期心理以及從眾行為都是讓市場產生波動的動力,成為新一輪震盪的迴圈,而資金的不安定性提高也將衝擊到經濟發展的表現。雖然這些市場現象是新興市場典型的發展過程,但對投資人而言也是需要直接面對的市場風險,當外資看壞新興市場未來一段時間的經濟發展而選擇離開當地市場,對新興經濟體來說也將進入市場發展轉變的過渡期。


經由上述討論,重點顯示出國際資本的流動形成的影響其實是一體兩面的,它為資本流入國帶來發展時期必要的資本與資源,但資本快速膨脹的外溢效果同時也形成了風險。經濟理論認為國際資本流入所帶來的好處主要是促進資本累積和提升經濟體系的資源運用效率(周行一與李志宏,2011),但國際資本流入的同時也提高了未來財富損失擴大的機會。近二十年來,全球性、區域性的金融風暴頻繁的發生,國際組織與學者們認為新興國家有必要對於國際資本的移動進行管制以控管風險。例如,聯合國發展計畫署亞太區域中心(UNDP Regional Centre for Asia and the Pacific)於2009年11月公布「The Global Financial Crisis and the Asia-Pacific Region」的報告指出,國際資本移動是1997年亞洲金融危機及2008年全球金融海嘯擴散的重要原因之一,國際資本移動的衝擊程度甚至高於貿易型態或經濟基本面變化的影響。


國際資本的流動在全球化的潮流中已是常態化的進行,若能更好的掌握國際資本的特性,也更能規避資本流動帶來的風險。Reisen and Soto (2001)認為區分不同種類的國際資本有助於分析特定種類的資本對資本流入國的影響,讓投資人、決策者在實施相關政策時有所依據,而不會因政策選擇上的錯誤,導致國家需承擔國際資本流入的風險,卻無法享受到益處。以下,我們簡述國際資本的種類。


國際資本的種類
國際資本的來源主要可分為私人資本和官方資本(周行一與李志宏,2011)。私人資本包括個人、企業和銀行,依照其功能性和目的可以區分為三類:外國直接投資(FDI)、外國證券投資(Foreign portfolio investment, FPI)和其它投資(Other investment)。而官方資本即代表資本來自於一國或多國之政府,包括了世界銀行和國際貨幣基金等國際金融機構提供的貸款、外國政府對他國提供的貸款和政府所成立的專門投資機構;因此官方資本主要可分成三類:官方非優惠性融資(Official non-concessional loans)、官方開發援助(Official development assistance, ODA)和主權財富基金(Sovereign wealth fund)。

私人資本 官方資本
組成結構
私人資本包括個人、企業和銀行 資本來自於一國或多國政府
功能與目的
◎ 外國直接投資
(FDI)
◎ 外國證券投資
(Foreign portfolio investment, FPI)
◎ 其它投資
(Other investment)
◎ 官方非優惠性融資
(Official non-concessional loans)
◎ 官方開發援助
(Official development assistance, ODA)
◎ 主權財富基金
(Sovereign wealth fund)
附註
包括「世界銀行」和「國際貨幣基金」等國際金融機構提供的貸款。
「外國政府」對「他國提供的貸款」和政府所成立的專門「投資機構」。


● 外國直接投資 :
FDI代表企業個體從其它國家的經濟個體獲得持續性的利益關係。FDI對於一國的經濟發展有實質上的幫助,特別是對於那些開發程度較低或開發中的國家。FDI除了可以直接增加實體資本、創造就業機會、擴大生產能力、促進金融穩定等實質層面之外,也包含了藉由科技與技術和管理上Know-How的轉移來提升本國勞動力的素質和技能,進而提升本國的競爭力,軟、硬體實力的提升都能幫助國內經濟體系快速地追上先進國家的表現。FDI對於發展中國家經濟提升的另一個好處在於它的資金穩定性較高,由於對被投資企業之間長遠的關係以及對管理階層有顯著的影響力,造就了FDI保有高沉默成本性(Sarno and Taylor, 1999; Estrin, Nielsen and Nielsen, 2016)以及訊息不對稱問題較少(Razin, Sadka and Yuen, 1999; Koo and Maeng, 2006; Owen and Yawson, 2013)的特性,有相對較低的撤離性(Reversibility),如此反映了投入資本滯留的穩定。


而FDI進駐的缺點則會因為資本型態、產業、規模、投資期間、營運位置、產業內競爭等因素而有所差異,但說到底FDI仍是「利用便宜資源來創造極大價值」的投資行為,從對本國勞工的排擠效應,技術移轉的成功與否,到對其他企業的競爭淘汰,都會對整個市場發展產生衝擊。就現實層面,由於引入FDI可能造成經濟體負面效果的風險,所以政府在面對FDI的引入時必須審慎評估,並且做全方面的策略考量。另一方面,FDI也會在政治層面能獲得某種程度的控制權,因此政府勢必得權衡經濟與政治兩方面的利弊得失,在做出歡迎FDI的決策之前,必須有全盤考量過的經濟發展背後的控制動機。


● 外國證券投資 :
此部分包含了外國資本對權益證券、債務證券和衍生性金融商品的資金注入,也就是說外國資金注入證券市場,購買本國企業的權益證券、債券或購買衍生性金融商品。國際資本在金融市場的注入雖然能夠提高流動性,但同時也增加了市場風險,此外也具有相對較高的撤離性,短期、規模大且快速進出的投機特性,也進一步的墊高了匯率、股票、貨幣、利率等市場的影響程度,在新興市場尤其容易發生,研究甚至發現,股票市場的衰退通常和貨幣危機兩者之間有非常強烈的聯繫關係(Fratzscher, 2014; Ahmad, Draz and Yang, 2014),股票市場匯率制度的崩塌經常存在同步化(Synchronization)的現象(周行一與李志宏,2011),而股價和匯率的連動關係經常促使一國原就不穩定的總體經濟表現更加惡化。


● 其它投資 :
沒有歸類在FDI、FPI的其他金融交易和儲備資產 都歸類於其他投資。這種國際資本的流入主要源於兩種原因,一是本國資金的邊際報酬相對較高,比方說本國儲蓄利率較高,容易吸引國際資本注入並且提升了本國金融體系的儲蓄,這種情況下的國際資本和國內投資會有顯著的正向關係(Blanchard and Giavazzi, 2002);二是國際資本是以風險控管為主要考量,比方說以多角化(Diversification)投資為主要目的(Kraay and Ventura, 2000; Gaur and Delios, 2015; Miyajima, Mohanty and Chan, 2015),這種情況較難推定國際資本流入能夠促進國內投資。因此,一國的政府在面對國際資本時經常以管制措施來控管資本流入,首要避免總體經濟因國際資本流動而產生巨幅的波動,另一方面以優惠政策(e.g. 租稅、換匯價差等)將進駐的資本導向重點發展的產業、市場或投資計畫,以達成國際資本注入與提升國內經濟成長的目標。


● 官方非優惠性融資和官方開發援助資金 :
針對特定族群或有特殊目的的國際資本。其貸款資金主要來自於世界銀行、區域性開發銀行(e.g. 亞投行、美洲開發銀行、歐洲投資銀行、非洲開發銀行等)和不同國家政府共同成立的機構,有目的性的協助該經濟體,促進經濟發展,比方說改善教育、醫療、基礎公共設施、通訊、環境保護和天然資源管理等。這樣的國際資本基本上接受國際組織的監督,由本國政府統籌分配並且執行,在提升國內市場發展與經濟成長的表現上會有顯著的支持作用(Yasin, 2005; Driffield and Jones, 2013)。


● 主權財富基金 :
主權財富基金(又稱為主權基金)主要是由具有龐大資本的國家成立的專門投資機構 ,在全世界尋求投資標的的長期策略性投資。這種「國家隊」的資金對於全球金融市場能夠產生許多正面的影響,比方說增加市場的流動性、對金融市場有穩定的效用、也能夠滿足新興國家在經濟發展的過程中提供大量資本需求(Dewenter, Han and Malatesta, 2010)。然而,主權基金之所以稱為國家隊也因為這個資本具有相當濃厚的國家政治利益色彩,透明程度 的問題更增加了判讀資本投資特徵以及政治意圖的困難,因此主權基金的影響主要來源於政治風險,近年來各國已經研擬和制定對主權基金的相關規範,主要目的在於提高主權基金的透明程度來提升控制力的辨識,此外也能讓主權基金更直接地幫助到本國的總體、產業經濟發展方向。


1. 例如黃金、特別提款權(Special drawing right, SDR)、普通提款權(Reserve position in the Fund)、外匯資產(貨幣、存款等)及其它所有權等。
2. 主權基金相關訊息來源於Sovereign Wealth Fund Institute (SWFI)。
3. SWFI也編列了透明度指標(Linaburg-Maduell Transparency Index)評估了主權基金的透明程度。


結語
世界各國的經濟發展在全球化的趨勢中早已密切地融為一體,各國的經濟表現不再可能獨立於國際經濟情勢的變化,在受到市場事件的影響時更需要講求國際政策、策略的協調與合作,平時政策制定的協作,除了可以提升達成各國總體經濟目標的機會,在面臨重大經濟事件時也能高效的進行溝通,甚至預先消弭金融危機帶來的影響。近二十年來發生了許多國際重大金融事件,國際資本流動的影響成為了其中重點討論的板塊,也就是說透過分析與研究了解國際資本的特性對於預期、管理、引導方向都有重要意義。


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作者簡介
林文淵 W. Y. Lin

國立中山大學財務管理博士,現任北京師範大學珠海分校財務管理系助理教授。2008和09年分別通過風險控管師(FRM)和特許財務分析師(CFA) Level 1等國際證照考試;學術研究聚焦於不動產、資產證券化、外匯風險等財務金融議題,研究論文見諸於財務及金融範疇的SSCI期刊,另多次擔任SSCI期刊匿名審查人。
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