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專家觀點分享
經濟政策風險對中美市場影響力的意義
作者 : 林文淵 │ 2018 / 9
北京師範大學珠海分校 財務管理系 助理教授



近年來,由於中國經濟的高速增長,對於世界各區域的影響與日俱增。中美市場波動所帶來的影響受各種主觀因素的影響並不能完全反映出中美對於全球經濟影響的真實樣貌,而經濟政策不確定性彌補了這個不足,從經濟政策變革的角度反映出中美市場影響力的特性與差異。中國和美國作為發展中國家和已開發國家的代表,經濟政策的不確定性對於其他國家的影響應該存在不同,本篇文章我們嘗試說明市場影響力的差別與變化的趨勢,進而比較發展中/已開發國家的經濟政策風險對其他國家影響程度的變化。

全球化市場運作
隨著21世紀經濟全球化的快速發展,全球化市場運作成為了各個國家關注的重點,經濟變動受到的其他國家市場和政策的影響也因為全球化而變得格外引人注目。對於現代化國家而言,金融市場震盪帶來的影響是巨大的,由此引發出單一市場對於全球經濟的影響也不容小覷,而在世界市場中所扮演重要角色的美國市場一直以來是人們關注的中心,作為經濟實力最強的資本主義國家,美國市場對於全球經濟的影響從上世紀開始持續至今。然而近年來隨著中國經濟的飛速發展,對於全球市場的影響力也與日俱增,尤其是對於亞洲新興市場的影響更在近幾年的發展中有逐步趕超美國的態勢(Lin and Lin, 2018)。美國作為一個強大的資本市場給世界帶來的是諸多經濟層面的衝擊,與之相對應的是中國作為一個崛起的發展中市場,其市場影響力的趨勢和潛力也備受矚目。

中國經濟對世界的影響
中國身為全球第二大經濟體的發展中國家,近十年來的發展速度有目共睹,和各個經濟體進行頻繁的聯絡,也擴大中國在各個領域上的影響力。比方說,中國在2010年加入世界貿易組織之後以一個令人印象深刻的態勢發展本國經濟,在2013年提出組建亞洲基礎設施投資銀行(亞投行),2017年中國提出了建設自由貿易港和雄安新區推動國內經濟的發展,同時提出了一帶一路的構想,運用歷史上的陸上與海上絲綢之路加強跟周邊國家乃至歐洲發達國家之間的經貿往來。這些中國近年的經貿協議、規劃到實際行動都展現出積極參與國際市場的意願。




中國和美國各存優勢

中國和美國在世界經濟的貢獻方向和影響力程度各自存在優勢,而過往研究中主要著眼於市場間連動關係的檢驗,以此定義影響力的因果關係與大小程度(Lin and Lin, 2018)。然而市場面向的研究其實是綜合多方面因素的效果,其中政府的扶持和抑制政策更對市場表現有決定性的影響(Tsai, 2017)。Wang, Chen and Huang (2014)研究經濟政策不確定性(Economic policy uncertainty, EPU)因子如何影響中國公司投資的行為,認為發展中國家(e.g. 中國)的政策風險雖然較大,但企業投資不減反增的原因在於有機會獲得更高額的利潤回報,如此也吸引了更多外國資本投入。因此僅以市場間的因果關係比較中美兩個發展中與已開發國家對各個區域的影響程度可能存在偏誤的研究結果,必須將兩國的經濟政策風險作為重要考量因素。

EPU指數反映經濟政策訊號

Baker, Bloom and Davis (2016)提出EPU指數來反映經濟政策訊號的變動程度。他們的研究表明,EPU指數與實際總體經濟變數(如經濟增長和就業率等)有顯著的反向關係,甚至對證券市場(如S&P500)的巨幅震盪也有顯著的解釋能力。經濟政策不確定性指數在各個國家和地區的表現形式不同,但都從不同的層面解釋了經濟發展的行為模式。美國EPU指數的三個組成部分第一部分是新聞指數(News index),統計美國10家大型報社中與經濟政策不確定性有關的文章數目來衡量經濟政策的不確定性。


第二部分是稅法法條失效指數(Tax expiration index),統計每年失效的稅法法條數目來衡量稅法變動的不確定性。第三部分是經濟預測差值指數(Economic forecaster disagreement index),其中又再細分為CPI預測差值(CPI disagreement)和聯邦/地方州政府支出預測差值(Federal/State and local government expenditure disagreement),透過不同預測機構對重要經濟指標的預測差異來衡量經濟政策的不確定性。EPU總指數(Overall index)是上述四個子指數的加權總和,權重分別是1/2的新聞指數、1/6的稅法法條失效指數、1/6的CPI預測差值和1/6的聯邦/地方州政府支出預測差值。歐洲和中國的EPU指數僅指綜合指數的第一部分,即新聞指數,所以稱作News-Based EPU。歐洲和中國的EPU指數雖然僅是新聞指數,但Baker等人也補充說明News-Based EPU仍然具有代表性,因為其與綜合指數具有很強的相關性。


EPU的影響層面不僅僅是本國經濟市場的發展,在全球化的潮流下,國際組織與合作協議讓國與國的經濟活動更加緊密且頻繁。Tsai (2017)探討EPU在全球四個區域(中國、日本、美國、歐元區)間的影響效果,研究指出中國的EPU外溢效果最強,而且影響了日本和美國的金融市場,美國的EPU影響效果不及中國。Colombo (2013)驗證美國EPU對歐元區經濟體的外溢效果,實證結果也顯示出EPU存在跨國影響的能量。因此從更廣泛的意義上來說,經濟政策不確定性的效果已經走出了東道國的範疇,影響力可擴大到關係較為密切的其他經濟體。經濟政策變動的影響力大小主要源於東道國總體經濟的發展和經濟政策變動帶來的風險效果,其中政策風險可能會負向影響投資規模,降低了對外國直接投資(Foreign direct investment, FDI)的程度,進而影響產出規模與就業機會,對經濟發展帶來負向影響的結果。EPU的影響效果對於市場間的連動關係而言是另一個層面的重要影響因子,在市場對政策訊號的預期與反應方向上釋放了總體分析的局限性。




中國經濟政策對於不同區域的影響
20世紀90年代以來,在經濟全球化加速發展,多邊貿易談判進展緩慢的背景下,區域經濟合作得到了快速發展的機會,在全球金融危機引發的貿易保護情勢中,以建立自由貿易區為主要目標的區域經濟一體化開始蔓延到全球各個地區。中國也不例外,在短短幾年的時間中加入、組織了許多自由貿易協定,於2010年加入是世界貿易組織之後,對於周邊國家的影響力呈現了上升的趨勢,後續幾年陸續舉行了G20杭州峰會,籌建了許多經濟特區的佈署,並頒布了沿海經濟自貿區的管理辦法,使得更多的資金和機會流向中國,市場間更緊密的聯繫關係也增強了中國在世界經濟的影響力。


在中國所創設出的亞洲經濟新形勢下,亞洲實力較強的經濟體(新加坡、日本、韓國、台灣)自然會跟隨中國的新發展方向擴大本國的經濟面向和經濟規模。Tsai (2017)指出中國EPU外溢效果最強,並且主要影響了亞洲區市場,主要是因為國家間經貿依存度較大的關係,國際企業的表現主要取決於交易夥伴的經濟政策所影響。另一方面,對於還沒有發展十分健全的亞洲新興市場而言(印尼、馬來西亞、柬埔寨、菲律賓、泰國),中國無疑是一個主要聯絡和依靠的國家。中國在2015年提出建立亞投行,是中國經濟領域佈局的金融政策,也是為會員國家帶來雙贏的利好政策。亞投行的建立不僅增加了中國與世界各國的經濟聯繫,也給會員國家一個更好的平臺進行經貿往來,讓更多的國家加入以中國為主導的經濟帶中,在中國強而有力的政策支撐和保證下,更能有效地集合多方市場資源,形成區域經濟的新常態。



中國經濟政策對於歐洲經濟的影響主要歸因於中國於2013年提出的一帶一路計畫,即循古代絲綢之路建立陸上和海上絲綢之路經濟帶,將中國和歐洲各國緊密連接在一起。絲綢之路將東邊的亞太經濟圈同西邊的歐洲經濟圈相連通,形成了世界上最大的最具發展力的“經濟大走廊”。透過政策、道路、貿易、貨幣和民眾的溝通,最大程度的連接了中國經濟和歐洲經濟,使得歐洲各大經濟體在近幾年受到中國經濟的影響力逐步走強,同時也增強了中國經濟對於歐洲的影響力。在前述提到的亞投行會員國之中,歐洲國家也積極參與其中,德國、法國、瑞士和英國等經濟實力穩定的經濟體都於2015年3月先後加入亞投行,加入了由中國主導的亞洲經濟新階段,因此中國經濟新常態也正在深刻的影響著歐洲各國,經濟市場的政策風險也必然成為重點考量的因素。


結語
過往的研究中,中國對於各個區域影響的顯著性程度往往不如美國,甚至在歐洲區域是遠不如美國的影響力強勁,但單純的著眼於市場間因果關係的顯著程度可能存在研究偏誤,忽略了市場的經濟政策風險因素,並不能完全的反映出市場對於不同國家經濟的影響力。結合經濟政策不確定性指數的研究,能夠更好的顯示出中國市場的影響力度,作為全球第二大經濟體的發展中國家,市場影響力近年來呈現上升趨勢,這也展現出中國強大的發展潛力和動力持續性,可期待未來中國對於區域的影響可能更加卓越與穩定。2018年以來,中美兩國的貿易摩擦逐漸顯示於檯面,美國政府對中國出口產品加增反傾銷稅,嚴重的影響了中美兩國經濟,可聯想的是對於全球經濟表現必定存在一定程度的衝擊。在美國頻繁的貿易保護主義條件下,美國對於亞洲國家的貿易壁壘提升,各國雖然依舊受美國市場表現的影響十分顯著,但中國市場在政策主導的優勢下亦能展現有效的市場影響力。



參考文獻 :
Baker, S. R., Bloom, N., & Davis, S. J. (2016). Measuring economic policy uncertainty. The Quarterly Journal of Economics, 131(4), 1593-1636.
Colombo, V. (2013). Economic policy uncertainty in the US: Does it matter for the Euro area?. Economics Letters, 121(1), 39-42.
Lin, L., & Lin, W. Y. (2018). Does the major market influence transfer? Alternative effect on Asian stock markets. Review of Quantitative Finance and Accounting, 50(4), 1169-1200.
Tsai, I. C. (2017). The source of global stock market risk: A viewpoint of economic policy uncertainty. Economic Modelling, 60, 122-131.
Wang, Y., Chen, C. R., & Huang, Y. S. (2014). Economic policy uncertainty and corporate investment: Evidence from China. Pacific-Basin Finance Journal, 26, 227-243.
作者簡介
林文淵 W. Y. Lin

國立中山大學財務管理博士,現任北京師範大學珠海分校財務管理系助理教授。2008和09年分別通過風險控管師(FRM)和特許財務分析師(CFA) Level 1等國際證照考試;學術研究聚焦於不動產、資產證券化、外匯風險等財務金融議題,研究論文見諸於財務及金融範疇的SSCI期刊,另多次擔任SSCI期刊匿名審查人。
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