2020年真的算不上是平靜的一年，除了新冠疫情、中美的貿易戰、美國的大選、各地的種族衝突等等，常有突發的衝擊影響著全球，而這些衝擊伴隨著高度的不確定性，會造成市場異常的波動，特別是，容易導致股票市場的極大的反應(閃崩)。於是市場中原以追求高報酬為導向的投資者，在今年以來，大都轉成傾向風險趨避的投資行為。在學術研究中，也顯著的可觀察到這個轉變，因為有大量的文獻都在討論如何避險，特別是找尋在資本市場極度波動下的資金的避風港，如: Conlon and McGee (2020), Singh (2020), Yoshino et al. (2020)。

尋求避險性資產，一直是財務學中重要的議題。首先要觀察資產的表現之間的相關性，其主要的概念跟一句俗諺相似: 「不要把全部的雞蛋都放在同一個籃子裡」。然而，就算分散放在不一樣的籃子，但都在同一個架子上時，所有的雞蛋也可能在架子倒下時瞬時傾覆，所以避險的準則是要找「真的不同」的「籃子」，亦即「波動行為有差異」的「資產」。本文將說明，比較市場之間的相關性和衡量避險工具的文獻，並以此簡要、客觀地觀察房產、貨幣、股票、黃金、原油等資產或商品的走勢，來說明它們之間波動行為的相關性，以比較是否房產可以是，投資人在已握持其他投資的資產下的，另一個籃子; 或是，以購屋的交易者，可以再投資什麼資產來規避總資產的價格波動風險。

財務學中把資產價格波動的風險，大致分成了與整體市場相關的「系統性風險」和與整體市場不相關的「非系統性風險」。這樣的區分特別適用在市場表現一般時期的投資，即估計個別資產與市場之間的連動，找尋表現差異性較大的資產，組成一個投資組合。我們先以此觀察，以美國市場為主的資產(都以美元計價的房產、股票、黃金、原油)間的相關，還有其與美元的關係，來觀察若以一般情況下的避險來看，房產加入投資組合的效益為何。

在圖一~圖五中分別繪出美國的房價指數、美元指數、美國股價指數、以美元計價的黃金和原油的價格及其以指數或價格計算的月變動率。











繪製圖一至圖五所搜集的資料都由1991年起至今，所以約30年的期間。這麼長的時間的資料，特別適合用來看長期投資的選擇。先由圖一的美國房價指數看起，其僅有一波較大的景氣波動，即引起2007年次貸風暴的修正行為，持續到2012年見底，之後到2016年回歸修正前水位，而至今仍居高不下。

由於這些資產都是以美元來計價，所以在考量投資風險時一定要先觀察其與幣值波動的相關。圖二繪出的是美元指數，這個指數的建構就是衡量美元的實質匯率，表達的是以一籃子的其他貨幣來衡量的美元的價值。由圖二可以看到，美元的價值有很明顯的「均數復歸」的現象，在指數為100的上下波動，不像其他資產會長期走升。然這才是市場均衡的結果，因為美元價值過高，不利美國出口，就會影響到產出，它跟其他的資產不一樣，維持在一個均衡的水準是對總體的表現最有利的。

有多篇文獻分析選擇投資哪一國的貨幣最好 (如: Ranaldo and Soderlind, 2010; Habib and Stracca, 2012)，但這類的文獻一定是討論較為短期的期間，或者是對在極端情況下可抗貶值的貨幣去討論。例如: Kopyl and Lee (2016) 透過研究在金融危機期間，多項資產與美國股票市場之間的關係，來尋找具有較低的金融動盪風險的安全性資產，其使用1964-2014年期間的32種資產的資料，發現日元是可以分散美股的風險的，因為其在美股市值大幅下跌或過度波動的月份中，與美股的關係最低。但是如果我們以長期的資料來看，會發現日元不是一個好的投資資產，因為貨幣本身沒有收益，而日本的貨幣政策是偏向低利率，所以日幣無法走強。然而在規避美股的風險時，Kopyl and Lee (2016)的研究卻是發現日元的益處的。所以在觀察資產與美元的價值之間的關係時，是要逐期去比較，特別是以某一些貶值的時期去看，如: 2008年美國有雷曼金融風暴，一時之間引發拋售美元的恐慌，造成在資料期間內出現美元的最低水位，直至2015年，美元的水位才回到近乎平均的水準。在這個時期，雖然房價較快復甦，但房價也是受衝擊的，這是因為這波的衝擊雖明是由雷曼公司破產所引發的金融風暴，但其根源還是在次貸風暴。若是看1997年之前的新興市場的風暴及帶來美元的衝擊，就可發現房價與其的表現是較為無關的。

圖三是美國股市的表現，以道瓊工業平均指數來看，可以發現這三十年間最大的波動就是廣為人知的2000年的網路泡沫、2003年的SARS和2008年的雷曼金融風暴等事件，但拉長時間來看，即使是雷曼風暴的影響也相當小，因為由2008年起，美股走了一波大多頭，指數由萬點以下直奔三萬。表現十分亮眼，但也正是如此，投資人居高思危的警覺是存在的，因為這一多頭波走得太久，拉得太高了。因而今年疫情爆發後，常出現投資人恐慌的拋股，即閃崩的現象。和美元指數一樣，房市與股市只有在2008年這一波的修正較為同步，其他期間是不太相關的，都是跟隨基本面的波動，走上升的大趨勢。

圖四是黃金的表現，跟股市相反，其是在2008年後開始走一波多頭，這是因為由證券類市場風暴後引向實質資產投資的風潮。也由這波的相異走勢，很多的研究都提出，可以以黃金來做為股市投資以外的避險性資產。如: Ghosh et al. (2004) 和Baur and McDermott (2010) 都提出實證的證據說明，股市的投資人如果納入黃金在投資組合中可以得到的好處。如果是以2006-2012年房市的修正行為對比當期間的黃金價格走勢，兩者之間是相反的，說明了如果此時是持有這兩類的相關資產是可以規避風險的。

最後圖五是原油市場，其會與其他商品市場之間有高度連動。由圖中可以看到，在短期之內的波動是滿頻繁的，主因是這些商品的期貨市場特別容易受到短期資金的炒作，而它本身商品的現貨市場又有各項供需的影響因素，在期貨和現貨結算時又會有一波收歛。這樣的資產本來就不適合長期投資，但是可以考慮在短期間或者動態的調整握持相關的資產，也可以規避掉某些非資金因素的風險。所以也有部份文獻認為它可以規避股市的風險，如: Chkili et al. (2014), Lin et al. (2014), Basher and Sadorsky (2016) 和Batten et al. (2017)。可以看到這些都是近期的文獻，所以Batten et al. (2019) 提到以商品市場的資產，特別是能源相關的資產，來規避股市的波動風險是一個新的趨勢。用來規避房市波動的風險的話，除了2008年的短期衝擊時兩類資產有波動同步，其他期間也是可行的。上述是以圖形和文獻初步說明，以下列出簡單的統計數據說明房產與這些資產之間的相關。

表一 資產價格報酬率之相關係數


表一中列出的是在資料期間內，這五個資產價格報酬率之間兩兩的相關，是以相關係數來看，其值為1是完全的正相關，為負1是完全的負相關，但是需要統計量顯著(p-value小於0.05)，估計的相關係數才是顯著為表內數值，否則皆為不顯著異於0，也就是沒有統計上的證據顯示兩個資產之間相關。由表一中可發現，只有三組資產是呈現顯著有相關性的，即為表中黑體的部份。顯著正向相關的有兩組資產: 房價報酬與油價報酬和股價報酬與油價報酬。這表示，只有這兩組的資產組合是不適合放在同一個投資組合中的，因為它們之間的表現是呈正向相關，漲跌的同步性較高，把資金分散到這兩個資產是較無異於降低風險的。亦即，它們是位置很接近的籃子，就算把雞蛋分別放在這兩個籃子中，如果其中一個籃子被打翻，很可能另一個籃子也會，所以分散放的效益是不大的。如果要更積極管理風險，就可以選擇表中唯一的一組負向相關的資產組合: 美元和黃金，但如上述所說明，這兩個資產都沒有股息，只能賺價差，而美元又不可能長期一直維持走升(即購買力被高估的失衡持續)，所以如果是選擇這樣的投資組合，需短期動態的調整。例如: 存美元定存的投資人，可以以黃金存摺的方式，也存黃金，就可規避美元未來下跌的風險。

除了上述兩種組合(房產與原油和股票與原油)以外，其他的資產的表現不是負向相關就是無關。這代表如果要建構投資組合，只要避開上述兩種組合，其他的任意的資產配置都是有益於分散風險的，以此來看，如果手中握有房產了，那只要不要再買原油類資產，買股票、黃金或是持有美元(例如美元定存)，都是有益於降低總資產的價格波動風險的。

不過，上述表一是兩兩的資產組合的分析，如果要建構在一個已握持有房產的條件中，所有的資產都放進來，即以多個資產的組合來分析，降低風險的效益又為何呢? 以下以表二來說明。表二是以房價報酬與其他資產報酬的迴歸分析來看，每一個資產報酬的係數可以看出，在考慮了多個資產下，該資產對房價報酬的影響。在判讀表二時與判讀表一的相關係數一樣的判別方式，估計係數為正是代表該資產報酬正向影響房價報酬; 而係數為負是負向影響，但是還是需要看統計量顯不顯著，如果不顯著就代表該資產的表現不顯著與房產表現相關。表二的結果顯示，縱使是考慮多個資產，原油還是不適合和房產放在同一個投資組合中，因為它們之間是正向的相關。而黃金卻是有利於加入投資組合的，因為在同一時間，它是與房產負向的連動。

表二 房價報酬與其他資產報酬的迴歸分析


上述這些分析(表一和表二)是以三十年的資料，所估計的結果，所以適用於長期握持資產組合的建構。如前所述，近年來也有研究是在討論如何規避市場在極度波動下的風險，該議題就不適宜用這樣的方式來評估。在文獻上多是以選擇高度價格波動的市場，且高度價格波動風險的時期，然後觀察何種資產可以在這種情況下有反向的表現，如: 評估美股閃崩下的避險工具。如果評估這樣的議題，可以用高頻的資料(如日資料)來進行資產報酬相關性的估計。由於房產是流動性較低的資產，不易有這樣高頻的資料，又或者說，縱使得到了可以在短期內避險的組合，可能也是學術上、統計上的意義，不易於實務操作。建議這時就要改以，如不動產投資信託基金這樣的資產，來評估其與其他資產之間的相關，因為其亦為證券化的資產，在實務上做為極短期操作的避險工具是較為可行的。

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