2020年開春以來COVID-19疫情席捲全球，嚴重衝擊各項經濟活動，導致經濟情勢急轉直下，多國股市在3月份觸發熔斷機制，全球金融市場恐慌情緒蔓延。為迎戰COVID-19疫情的嚴峻考驗，各國政府與央行相繼出手，透過降息、紓困等多項政策，以期降低疫情帶來的衝擊。

例如美國聯準會3月3日召開緊急會議，宣布降息2碼（0.5個百分點），將聯邦資金利率的目標區間（US Fed Funds Target Rate）降為1%至1.25%，3月15日又再宣布降息4碼（1個百分點），進一步將利率調降到0%至0.25%——近乎零利率的目標區間，並且啟動高達 7000 億美元的大規模量化寬鬆（Quantitative easing，簡稱QE）計畫，以保護美國經濟免於COVID-19疫情的影響。之後3月23日更史無前例地宣布無限量QE政策。

我國政府也不例外，中央銀行在3月19日宣布降息1碼（0.25個百分點），將重貼現率調降至1.125%，打破過去金融海嘯時期的最低點紀錄，再創歷史新低，同時透過定存單的操作，確保金融體系的流動性。政府更進一步要求公股銀行應額外加碼，並同步提供紓困措施，讓自用住宅貸款1000萬以內者，房貸利率可再降2碼，期限最長6個月。

在這樣前所未有的大規模降息與無限制的量化寬鬆政策下，儘管實體經濟仍呈現衰退的態勢，各國股市多在3月下旬後開始反彈，呈現V型或U型反轉的走勢，最後甚至創下歷史新高，其中包括台灣股市在7月28日寫下13031.7的盤中新高點。

因應疫情衝擊而採取寬鬆貨幣政策，乃是暫時之間無可厚非的作法，但隨之而來的浮濫資金，若不能有效投入實質生產、提振需求，便容易轉往資產市場進行炒作，導致房地產、股票等資產價格狂飆，進一步擴大通貨膨脹與社會貧富不均的問題。在此背景下，本文回顧過往研究貨幣政策傳導機制的相關理論與文獻，並嘗試討論貨幣政策對不動產市場影響的可能管道，接著以國內放款資料進行簡單驗證，分析國內金融機構在不動產市場放款的現況與趨勢，最後則提出個人的建議供參。

貨幣傳導機制（monetary transmission mechanism）是探討央行運用貨幣政策工具影響中介指標，進而最終實現既定政策目標的傳導途徑與作用機理。簡單地說，貨幣政策可以透過許多不同的管道或途徑運作，進而影響經濟活動，這些管道或途徑即是研究上所稱的貨幣政策傳遞機制。可大致分為以下幾種管道：
（一）利率管道
利率管道是最早被提出的貨幣政策傳遞機制，在當代經濟學中已然廣被接受。當中央銀行增加貨幣供給量或採用其他擴張性的貨幣政策工具，將使得實際利率水準下降，進而誘發消費與投資支出，最終使總合產出增加。

貨幣供給量↑ ⇒ 利率水準↓ ⇒ 消費與投資支出↑ ⇒ 總合產出Y↑

（二）匯率管道
隨著經濟體日趨國際化，在浮動匯率機制下，貨幣政策透過匯率變動影響淨出口的效果越顯重要。匯率管道的傳遞機制如下：當中央銀行增加貨幣供給量或執行其他擴張性的貨幣政策工具，將使得本國的實質利率水準下降，因此外國貨幣相較於本國貨幣更具吸引力，帶動外國貨幣升值（本國貨幣貶值），而升值之後將使本國產品相較於外國產品變得便宜，導致淨出口增加，最終使總合產出增加。

貨幣供給量↑ ⇒ 本國利率水準↓
⇒ 匯率↑（外國貨幣升值） ⇒ 淨出口↑ ⇒ 總合產出Y↑

（三）信用管道
前美國聯準會主席－柏南克（Ben Bernanke）與其他學者將信用管道引入貨幣政策傳導機制後，即引起經濟學者非常廣泛的討論與研究，他們發現在貨幣政策的傳遞過程中，就算利率沒有發生變化，也可以透過信用管道傳遞至實質經濟活動。Bernanke and Gertlet（1995）歸納信用觀點下的兩項主要管道，分別是銀行放款管道與資產負債表管道。

銀行放款管道是描述：當中央銀行增加貨幣供給量或採取其他擴張性的貨幣政策（如降低存款準備金率），將使得銀行的準備金與存款增加，而銀行身為信用市場的中介機構，需進行存款與放款的配搭，因此讓銀行信用供給增加，進而影響到向銀行借款的家戶或廠商，增加他們的消費或投資支出，最終影響到總體產出。可將其傳遞反應的過程簡述如下：

貨幣供給量↑ ⇒ 銀行準備金與存款↑ ⇒ 銀行放款↑
⇒ 投資↑ ⇒ 總合產出Y↑

而資產負債表管道則是描述：央行的貨幣政策不僅影響了市場利率，也會影響到借款者的財務情況，例如資產價格增加（因為預期通膨）、公司股票價格上升、利息支出減少（因為利率下降）等，這些效果將改善公司的資產負債狀況，從而提高公司的淨價值，讓企業較易取得資金，增加投資支出，最終使總合產出增加。

貨幣供給量↑ ⇒ 企業淨值↑ ⇒ 逆向選擇與道德危機問題改善
⇒ 企業較容易取得資金 ⇒ 投資↑ ⇒ 總合產出Y↑

除了以上所述的管道外，另有資產價格管道（財富效果管道）、預期心理管道等等，為節省專欄篇幅不再贅述，有興趣的讀者請參閱Mishkin（1995）、林金龍（2003）、張天惠與朱浩榜（2016）。

延續上述討論，這一小節則聚焦於貨幣政策傳遞機制如何作用於不動產市場。Mishkin（2007）指出貨幣政策至少可透過6種管道來影響不動產市場，其中有3項管道是直接透過利率來影響，分別是：
（1）購屋者的資金成本（the user cost of capital）（2）預期未來房價的變動（expectations of future house-price movements）、以及（3）房屋供給（housing supply）等管道；此外還有3項間接的管道，包含（4）來自房價的財富效果（standard wealth effects from house prices）、（5）作用於消費者支出的資產負債表與信用管道效果 （balance sheet, credit-channel effects on consumer spending）、以及（6）作用於房屋需求的資產負債表與信用管道效果（balance sheet, credit-channel effects on housing demand）。但由於真實市場的複雜度，理論上呈現的各類管道在實務上頗難區別，但若無法清楚分析各類管道之效果，可能導致貨幣工具等政策效果不如預期或太過。

den Haan et al.（2007, 2009, 2011）發表一系列的文獻，藉由比較貨幣緊縮政策（即利率上升）與非貨幣衰退（來自實質經濟活動下降）對貸款市場的衝擊，嘗試區分上述不同之管道。他們發現美、加等國緊縮性貨幣政策衝擊造成銀行放款組合顯著的變化，且此變化與非貨幣性衰退所造成的變化有顯著差異。以美國為例，他們發現在貨幣緊縮政策的衝擊下，不動產放款（real estate loans）及消費性放款（consumer loans）在短中期皆呈負向反應，而商業與工業放款（commercial and industrial loans）卻在短期內呈現正向之反應；但在非貨幣性的負面衝擊下，則各類放款在短期內皆呈現顯著的下降。den Haan et al.（2007）認為上述各類放款對貨幣緊縮的動態反應，實際上反映了銀行在面對貨幣緊縮的情況下，基於風險規避的考量，而對資產組合進行最適之調整：亦即降低淨值或抵押品價值惡化較嚴重的不動產與消費性放款，同時增加期限較短且風險較低的商業與工業放款；此現象反映了信用管道中資產負債表效果（balance sheet effect）的重要性。

傳統的華人觀點認為「有土斯有財」，因此尋求一安身立命的居屋所在，常是許多人畢生的夢想之一。然而由於不動產交易的高總價，多數購屋者往往需要透過貸款來支應，這也使得不動產貸放市場（real estate financing market）的重要性與日俱增，根據Den Haan et al.（2011）的統計，自1980年以降，美國的銀行已逐漸增加不動產貸款佔總放貸餘額的比例，平均而言，大型銀行不動產貸款佔總放貸餘額的比例已由1977年的三成上升至2000年的五成，小型銀行更是由1977年的四成上升至2000年的六成以上，顯見不動產放款佔銀行放款組合（lending portfolios）之重要性。

再者，不動產貸款往往較一般貸款的期限長，因此央行貨幣政策的影響便更顯遽烈。部分研究者即批評美國央行2000年初以來將聯邦基本利率降到1%的低水準，以致部分信貸公司藉由低利率吸引客戶貸款購屋，鼓勵了高風險投機性的借貸，誘發不動產市場的投資泡沫，最終以次貸危機與金融海嘯的爆發作收。次貸危機的殷鑑不遠，反映出央行貨幣政策與不動產市場的緊密關聯，Iacoviello and Minetti（2008）特別指出不動產市場特別容易受到銀行信用管道（credit channel）的影響。有鑑於此，本文後續以全體銀行放款餘額資料進行驗證，分析國內銀行在不動產市場放款的現況與趨勢。

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♦ Mishkin（2007）文中所謂之信用管道應是專指銀行放款管道（bank lending channel），與部分文獻所採用較廣義的信用管道在含義上有些微差異。例如Kuttner and Mosser（2002）即採用較廣義的信用管道，其定義同時包含「銀行放款管道」與「資產負債表管道」。

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以中央銀行金融統計月報的資料為準，國內全體銀行（包括本國銀行及外國及大陸銀行在台分行資料）對購置不動產的放款餘額如圖一，期間自1997年1月至2020年7月。所謂「購置不動產」係指放款用途於購買土地、建物、廠房、住宅等，此外建築及改建房屋費用（含建築貸款中用於建築之週轉金用途者）、房屋修繕貸款亦包括在內。


圖一的資料顯示，2019年底不動產市場的放款餘額已超過12兆元，這個數字與2019年的GDP相比，國內全體銀行的不動產放款餘額占GDP比率竟已高達63.62%。過高的不動產放款餘額可能形成「銀行被房市綁架」的現象，若是房市突然反轉崩跌，金融產業將深受其害。

然而2020年開春以來的COVID-19疫情，迫使央行再採寬鬆貨幣政策，於3月份時宣布降息1碼，此一作法顯然預期會讓不動產放款餘額更加提高。實際的資料亦確實呈現節節高升的現象，至2020年7月底，不動產放款餘額已高達12.54兆元。

將「購置不動產」的放款餘額資料改以年增率的圖形呈現（如圖二），亦可明顯觀察到2016年以來的年增率有往上的趨勢，特別是2020年3月份降息以來，各月份的年增率皆超過7.5%。不過由於政策宣布以來時間仍短，尚不能驟下定論，仍須持續觀察未來市場的走勢。



結論與建議
面對經濟景氣衰退，政府與中央銀行選擇寬鬆貨幣政策本未可厚非，擴張性的貨幣政策也確實可以透過各項傳遞機制，直接或間接地達成提升總體經濟產出的目的。然而過於寬鬆的貨幣政策亦是一把雙面刃，可能造成物價上漲與資產泡沫的惡果。

觀察過去二十多年來國內全體銀行對不動產放款的餘額資料，不僅餘額總量逐年提升，自2016年以來，對不動產放款餘額的年增率亦呈現往上的趨勢，顯示放款增加的速度越來越快。過高的放款餘額，可能反應資產價格泡沫與金融體系的潛藏風險，偏偏今年又遇到COVID-19疫情來攪局，央行勢必不會選擇信用緊縮，以避免擴大對經濟的衝擊。

建議當局應持續觀察未來市場的走勢與反應，特別是針對非貨幣的資產市場。若觀察到資產市場呈現不理性的飆漲或過度反應，便須進行貨幣政策與工具之微調，或者考慮同時採用貨幣政策與財政政策雙管齊下，一邊維持寬鬆貨幣政策，一邊則對不同市場採取差異化稅制，對於金融投資交易的項目採取增稅，同時對實體生產的部門減稅，引導資金投向實體產出。

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