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階段性任務完成,下一步:租賃經濟
作者 : 林文淵 │ 2017 / 12 / 22
北京師範大學珠海分校 財務管理系 助理教授



在全球化的進程中,各國的經濟發展關係彼此牽動,發展中國家的經濟成長階段依循著成熟市場的路徑一步一步向前邁進,市場的多樣性也逐步發展與成熟。房地產市場以開發銷售為起頭,逐步邁向供地需求飽和及增量開發的利潤瓶頸期,似乎也再次面臨了發展路徑中的重要關口,也就是說房地產市場營利模式的階段性任務完成後,租賃經濟的營利模式勢在必行。運營營收、服務品質的提升,是成熟市場的發展趨勢,在美國、英國等歐洲國家以及新加坡、香港及日本等亞太地區都取得了顯著的成效,本文以服務式公寓發展階段與運營模式為參考,論述租賃經濟對房地產市場階段性任務的意義。

金融市場的資訊不對稱
對於任何一個現代國家而言,金融市場永遠是經濟運行的核心,而隨著金融市場的不斷發展進步,這些市場行為資料對於相關研究人員而言就是一座座巨大的、待挖掘的金礦,人們試圖從這些資料中提取出更多的規律資訊。然而,市場間一直存在著不同程度的資訊不對稱(Information asymmetry)現象,有許多相關的理論為市場行為提供了說法,比方說信號理論(Signaling Theory)表明在資訊不對稱的情況下,外部投資人可依靠企業的宣告與行為瞭解企業的體質好壞,也就是說企業對資本結構或股利政策的決策間接地向潛在投資者傳遞了資訊。更廣義的說,無論是個人、企業、政府或是經濟體,訊號除了可以由其自身直接的表達其偏好或意圖之外,其他人也可以透過行為與結果反向的瞭解其偏好和意圖,也就是說信號除了主動方向的直接解釋效果之外,也有反向的被解釋效果。

什麼是租賃?
租賃,是出租人將其所持有資產出租給承租人使用、收益,承租人支付租金享受不動產使用權利的一種經濟行為,是一種有效配置和利用資源的方式。雖然在法律上明確承認房地產融資租賃交易的存在,但在面對實踐過程中,由於法規對不動產租賃關係的限定以及主從關係不對等導致的住房保障穩定性不足,使得以住宅為標的物的租賃市場發展一般來說相對緩慢。

以中國市場為鏡
近年來,中國政府面對經濟增速放緩的壓力(圖1),在2016年提出了去庫存政策,旨在消化之前經濟形勢較好時期產生的房產庫存。隨著各地政策調控,根據易居房地產研究院截至到2017年8月的研究報告,追蹤80座城市的庫存量已處於近5年最低位。方正證券《國家統計局1-10房地產行業資料》的報告顯示,中國房地產商品房新開工面積累計年度變動5.6%(前值6.8%),減少1.2個點、竣工面積累計年度變動0.6%(前值17.2%),減少0.4個點,兩者都呈現緩慢下降趨勢(圖2、3)。不僅如此,房企到位資金累計年度變動7.4%(前值8%)減少0.6%(圖4),也顯示出投資量體的下降,種種跡象都指出房地產市場在經濟高速發展之後必須要面對的修正趨勢,這也意味著住宅房地產行業在主要住房需求的區域中,成長率將大幅下降並趨於穩定。









房地產市場經濟改革

就外在環境而言,供應土地不足、短期盈利模式獲利瓶頸、消費群體需求的轉變等讓主權政府意識到高速發展之後轉型的必要性;另一方面,中國實體經濟從2016年初的緩和情勢,經營品質提升與轉型瓶頸形成的強烈資產配置限制,也形成了房地產市場經濟改革的主要內推力。從需求端來看,未來房屋租賃行業空間廣闊,因為重點發展城市的高速成長讓居民購房負擔快速增加,房價過高是全球重點城市發展之下的共同特徵,即使短期之內房價趨勢可能略為下降,但核心城市房價急漲緩跌的特徵(Lin and Tsai, 2016)在未來一段時間內不會有太多的回落,房價與租賃需求有必然的正向關係,而高房價受到支撐的原因主要來自於經濟繁榮地段、發展機遇、高端群體社區等彙集效果。從供給端來看,扶持政策大方向直指行業痛點,也體現了政府對解決住房需求問題的決心。在不久前,中國政府及房地產開發商也對經濟結構有了更新的認識,並頒布相關租賃政策來維護租戶權益,統籌閒置房源的利用,支持發展各類租賃投資標的與衍生金融商品(註1),進而激發整個租賃市場經濟發展的潛能。


中國房地產市場源於增量開發
在十多年的快速發展基礎上,以住房租賃為主體的市場得不到投資者的青睞,主要原因在受限於房地產行業因素、稅收政策、法律政策以及經濟結構等,房地產信託基金不能夠很好的聯繫中國巨大住房經濟市場創造出其價值;另一方面,房地產開發商相較於專案運營經驗豐富的社會資本來說顯得自有資金有限、籌資能力不強或缺少與信託基金管理公司的合作優勢,而使得不能為其專案創造更好的服務和擴大開發租賃領域,因此中國房地產市場的表現主要源於增量開發的形式,並以此作為地方經濟GDP增長的核心。然而隨著時間的推移,房地產市場的外部環境和自身供求格局發生了巨大變化,房價薪資比不同等或近似漲幅的情況,使得購房群體和租房群體重合度降低,加上供地需求飽和及增量開發的利潤瓶頸,使其達到大力發展租房市場的時間節點,中國政府也對於房改政策的租賃行業給予重大扶持,使得未來房地產經濟利潤來源更偏向中長期租賃收益以及提升服務品質的趨勢。

註1 :
2015年7月,住房城鄉建設部頒布《關於加快培育和發展住房租賃市場的指導意見》,積極推進房地產投資信託基金。2016年,國務院辦公廳與國家發改委和證監會先後頒布《國務院辦公廳關於價款培育和發展住房租賃市場的若干意見》與《國家發展改革委、中國證監會關於推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作(PPP)專案資產證券化相關工作的通知》,明確穩步推進房地產信託基金試點,並提及國家發展改革委與中國證監會將共同努力推動不動產投資信託基金,進一步支持傳統基礎設施專案建設。2017年,中國財政部、人民銀行和證監會在《關於規範開展政府和社會資本合作專案資產證券化有關事宜的通知》強調要分類穩妥推動PPP專案資產證券化,探索專案公司股東開展資產證券化盤活存量資產。在《杭州市加快培育和發展住房租賃市場試點工作方案》強調金融管理部門要積極支援住房租賃企業開展房地產投資信託基金試點。在《關於加快培育和發展本市住房租賃市場的實施意見》中指出金融支持方面,上海市針對住房租賃企業,以創新金融產品和服務,降低融資成本為導向,提出了鼓勵商業銀行加大信貸支持力度,鼓勵開發性金融機構提供長期低息貸款,支援企業發行債券、不動產證券化產品,加快推進房地產投資信託基金試點,鼓勵保險機構合理運用保險資金等五類金融支持政策。
服務式公寓

關於中長期租賃的商品而言,服務式公寓(Serviced Apartments)的運營模式必然是重要的參考目標。美國Equity Residential (EQR)、日本Leopalace、新加坡Ascott等公寓運營商在今天都已經有著卓越的成績,他們隨著時間的推行,經歷了房市政策變動和市場經濟危機等情況,在發展路程中都進行了三個階段的轉型,包括開發建設與銷售、融資擴展、聚焦租賃。這幾家服務運營商都在投資—融資—運營等三個方面佔據一定的優勢,而能取得成功的關鍵在於對宏觀房地產市場經濟狀況的把握、精確的市場定位、戰略重點聚焦在核心區域的精細化發展業務上 ,對資本、風險管理 和主動資產管理 也有完善的規劃與執行。

在精確定位和聚焦核心城市的精細化租賃業務上,精確定位不僅體現在消費群體的分析,確定在國內外高層技術管理人員、SOHO一族、旅行者等較高收入人群,也體現在其對收購物業增長的精准性。通過選擇性地收購,保留和增加具有良好收入和增長潛力的資產。確定收購資產收益率值,評估資產以及所處區位(評估道路通達度、經濟水準、以及潛在發展要素等)和各方面進行綜合的評估,從而對消費群體產生對服務式公寓的需求,進而開展投資和收購。另一方面,城市化率與經濟增長具有顯著的正相關關係(吴福象和刘志彪,2008),密切地掌握城市化水準的重要影響因子變動趨勢也有助於掌控現金流量的預測。

融資結構上適當使用債務和股權組合

在融資結構上,為了確保金融機構和資本市場多元化資金來源,適當的使用債務和股權組合,即可採用固定利息票據以此主動及逆行裡類型管理和對貸款利率變動相關的風險管理,從而穩健利息減少對資產的影響,或是運用股權融資為主的融資結構會使得公司財務表現較為穩健,保持強勁的資產負債表的同時也能降低總資產負債率(低於行業平均資產負債率水準),加之在運營段長期以來的優秀表現產生的穩定的現金流使得公司能維持較高的信用評價,公司的發債成本維持較低水準,如此在未來面對重大機運時能更快更大規模籌集資金也更具操作彈性。


在風險管理上,降低由於市場不確定性可能帶來的風險,執行嚴格的信用風險管理,及時預付收款項和對試圖違約客戶撤銷信用條件等,定期審查投資策略和指導方針管理,從而控制好風險率和優化資本回報;在主動資產管理上,無論是ERQ、Leopalace或是Ascott都專注於利潤最大化實現資產組合收益,並關注每個資產的經營業績,透過市場本年度預期計畫和檔期表現與上年度業績進行評估、比較,對未達到目標的估值進行審核。值得注意的是,每個公寓運營商都有(註2)(註3)(註4)服務式住宅管理公司為其服務,並且在開展規模戰略過程中同時考量開發產量管理和行銷策略,根據入住率和需求評估進而調整公寓租金費用,藉此更高程度的掌握短期高收益客群和長期客群的金流穩定性與平衡。

註2 :
提供全流程、高品質的便利服務,有助於降低空置率,從而獲得更高的租金議價,在運營端上,規模化經營、資訊化平臺建設以及精簡的人員配置—沒有多餘後臺人員,使得公寓運營商運營成本管控能力較強。

註3 :
為了確保金融機構和資本市場資金來源的規範化,會設定不同的標準來確保不破壞原有的金融穩健體系和資金的安全性。

註4 :
通過多元組合投資模式實現利潤的最大化的同時,提高運營效率和促進規模經濟的發展。服務式住宅管理公司為其服務,並且在開展規模戰略過程中同時考量開發產量管理和行銷策略,根據入住率和需求評估進而調整公寓租金費用,藉此更高程度的掌握短期高收益客群和長期客群的金流穩定性與平衡。

註5 :
如Walk Score、攜程等。
網路推波訊息透明度與交易便利性
近年來網際網路的發展,大幅地增加了訊息透明度與交易便利性,在訊息快速傳遞與接收之中,消費者會更偏好以主動方式收集相關訊息作為消費行為的依據,Da, Engelberg and Gao (2011)提到使用Google平台來進行分析過程的主體為一般消費者。Ben-Rephael, Da and Israelsen (2016)研究發現專業的調查人員會使用更專業、訊息含量更高的管道,一般搜尋引擎的使用者多為一般消費者。消費者以自身收集的訊息進行判讀,信息來源除了官方網站的主要訊息之外,第三方網站 的資訊與評分系統也有重要參考的意義,包含了公寓社區配套、周邊餐飲、公園、交通系統等公共設施的設定,評分機制基本上可以呈現出住房商品的確切情況,甚至所處區位以及生活便捷程度的相對客觀評價,避免單一訊息來源的偏誤和虛假宣傳的誤導進而產生不良消費印象。基於上述,資訊平台與消費者的關注與互動也為優質租賃商品增添現金流量穩定的基礎。

結語
隨著世界經濟重點成長的移轉,房地產市場的成長階段也有先來後到的規則,在經濟成長放緩的趨勢之下,盈利轉型的必要性也凝結了足夠的驅動力。發展中國家房地產市場形成內外因素的推力與拉力,催生了租賃經濟市場的發展與完善,並提供了轉型方向的出口。房地產市場容易受到法令、政策的引導,在租賃經濟的大方向道路上,我們以服務式公寓的運營集團為參考,不僅滿足了核心城市目標群體的需求,而且其輕資產的運營模式也為投資者帶來穩定持續的收益,藉此論證房地產經濟結構轉型的可行性。服務式公寓作為一種新型的房地產租賃經濟中細分的金融產品有著較強的討論空間與參考性質,為發展中國家的房地產市場經濟轉型提供說明。


參考文獻 :
Ben-Rephael, A., Da, Z., & Israelsen, R. D. (2016). “It Depends on Where You Search: Institutional Investor Attention and Underreaction to News.” The Review of Financial Studies, 30(9), 3009-3047.
Da, Z., Engelberg, J., & Gao, P. (2011). “In search of attention.” The Journal of Finance, 66(5), 1461-1499.
Lin, W. Y., & Tsai, I. (2016). Asymmetric Fluctuating Behavior of China's Housing Prices. China & World Economy, 24(2), 107-126.
吳福象、劉志彪(2008):《城市化群落驅動經濟增長的機制研究—來自長三角16個城市的經驗證據》,《經濟研究》第11期。
中国国家统计局 (http://www.stats.gov.cn/tjsj/)
上海易居房地产研究院 (http://www.sssa.org.cn/shyj1/index.htm)
Equity Residential (http://www.equityapartments.com/corporate/)
Leopalace (http://www.leopalace21.com/)
Ascott Limited (https://www.the-ascott.com/en/index.html)
Walk Score (https://www.walkscore.com/)
携程旅行网 (http://www.ctrip.com/#ctm_ref=nb_cn_top)
作者簡介
林文淵 W. Y. Lin

國立中山大學財務管理博士,現任北京師範大學珠海分校財務管理系助理教授。2008和09年分別通過風險控管師(FRM)和特許財務分析師(CFA) Level 1等國際證照考試;學術研究聚焦於不動產、資產證券化、外匯風險等財務金融議題,研究論文見諸於財務及金融範疇的SSCI期刊,另多次擔任SSCI期刊匿名審查人。
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